?在前序《如何理解TCL的格局?》、《京東方:周期還是成長(zhǎng)?》研究中,我們做出判斷:現(xiàn)在京東方將由周期跨入準(zhǔn)成長(zhǎng),進(jìn)而未來(lái)達(dá)到真正成長(zhǎng)的狀態(tài)

為了探尋其成長(zhǎng)邊界,我們將從京東方在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域的格局出發(fā)再次梳理其布局之路。

京東方作為兩市營(yíng)收最大的半導(dǎo)體企業(yè),其看似“龐雜”的業(yè)務(wù)線,其實(shí)蘊(yùn)藏著基于半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展基本規(guī)律的同心圓擴(kuò)張,其核心是半導(dǎo)體。

我們梳理京東方近28年來(lái)的發(fā)展之路,可以梳理出其“起承轉(zhuǎn)合”的脈絡(luò):

1、起·電子管起家:1993年,瀕臨倒閉的北京電子管廠進(jìn)行股份改制,創(chuàng)建北京東方電子集團(tuán)有限公司;

2、承·布局LCD:2003年,收購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代電子TFT-LCD業(yè)務(wù),標(biāo)志著京東方的TFT-LCD事業(yè)的戰(zhàn)略布局正式全面啟動(dòng);

3、轉(zhuǎn)·布局OLED:2016年,公司最大單筆投資AMOLED生產(chǎn)線順利封頂,標(biāo)志著公司全面布局AMOLED柔性顯示市場(chǎng);

4、合·布局IoT:以半導(dǎo)體顯示技術(shù)為核心,以產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基本能力為圓心,向外擴(kuò)張到H和S事業(yè)部。

自此,京東方基于半導(dǎo)體全領(lǐng)域的版圖已經(jīng)形成:

京東方=半導(dǎo)體顯示(LCD)+半導(dǎo)體顯示(OLED)+半導(dǎo)體顯示的智慧端口。

我們將半導(dǎo)體工業(yè)分為四大塊:

1、半導(dǎo)體能源(光伏):太陽(yáng)能的本質(zhì)就是利用半導(dǎo)體材料(硅),將光能轉(zhuǎn)化為電能;

2、半導(dǎo)體照明(LED):LED就是利用半導(dǎo)體工藝將電能轉(zhuǎn)化為光能,是光伏的反過(guò)程;

3、半導(dǎo)體顯示(面板):LCD/OLED在黃光區(qū)利用半導(dǎo)體工藝(曝光/光刻、刻蝕、濺射/PVD、清洗)等工藝,實(shí)現(xiàn)TFT;

4、半導(dǎo)體集成電路(芯片):IC就是在大硅片上用(光刻、刻蝕、PVD、CVD、Imp、清洗)等一系列工藝進(jìn)行微觀雕刻電路。

自此,京東方科技完成了700億美金市場(chǎng)的LCD、300億美金市場(chǎng)的OLED以及千億美金市場(chǎng)的智慧端口的半導(dǎo)體上下游產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。

與TCL科技在LCD+OLED+大硅片+光伏的半導(dǎo)體材料全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋不同,京東方的發(fā)展之路是基于半導(dǎo)體顯示全球龍頭地位之后的橫向產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張,與三星電子在半導(dǎo)體上游、下游(手機(jī)、電視機(jī)、家電制造)一樣的成長(zhǎng)規(guī)律。

我們基于此總結(jié)出京東方的飛輪模型發(fā)展圖:

京東方打通半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈靠的是兩個(gè)基點(diǎn):

戰(zhàn)術(shù)落腳點(diǎn):不斷的做大營(yíng)收、做大規(guī)模,實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流,這是京東方事業(yè)的起點(diǎn)。

戰(zhàn)略落腳點(diǎn):通過(guò)現(xiàn)金流,利用泛摩爾定律不斷的實(shí)現(xiàn)逆周期擴(kuò)產(chǎn),需要三種戰(zhàn)略能力:

1、技術(shù)實(shí)力:京東方的研發(fā)費(fèi)用和發(fā)明專利數(shù)量,常年與華為等科技巨頭同一梯隊(duì),位于上市公司前列;

2、融資能力:京東方創(chuàng)新的投產(chǎn)方式,開創(chuàng)了中國(guó)半導(dǎo)體重資產(chǎn)投資的領(lǐng)先成功模式,為中國(guó)發(fā)展集成電路提供了寶貴經(jīng)驗(yàn);

3、逆周期投資能力:面對(duì)下行周期,利用泛摩爾定律(王氏定律)先發(fā)劣勢(shì)的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn),這是韓國(guó)、日本當(dāng)年能在全球取得半導(dǎo)體領(lǐng)導(dǎo)地位的關(guān)鍵能力,也是京東方和TCL能夠直線超車取得面板全球領(lǐng)導(dǎo)地位的關(guān)鍵。

復(fù)盤三星主導(dǎo)的半導(dǎo)體逆周期投資,“漢江奇跡”是后發(fā)國(guó)家在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域彎道超車的范本,是中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)鮮活的學(xué)習(xí)榜樣。周期主導(dǎo)著泛半導(dǎo)體行業(yè)的螺旋發(fā)展,面板作為資本密度和技術(shù)門檻僅次于集成電路的半導(dǎo)體行業(yè),經(jīng)歷了數(shù)輪周期最終形成了當(dāng)下的行業(yè)格局。三星在韓國(guó)國(guó)家的支持下,在數(shù)輪下行周期中堅(jiān)決進(jìn)行逆向投資,利用泛摩爾定律的原理,最終洗出日本等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,成為當(dāng)時(shí)面板行業(yè)的全球龍頭。

中國(guó)京東方、TCL、惠科在價(jià)格下行周期中逆向投入大量8．5/11代線,最后通過(guò)京東方在成本結(jié)構(gòu)方面的優(yōu)勢(shì),降代打擊韓國(guó)并洗出其落后產(chǎn)能,完成了中國(guó)在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域逆向投資,進(jìn)而成功占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)權(quán)的經(jīng)典案例。

投資評(píng)級(jí)與估值:按2021年合并中電熊貓南京、成都產(chǎn)線計(jì)算,我們預(yù)計(jì)2020-2022年公司備考營(yíng)收分別為1483．70、1978．78、2197．82億元,備考?xì)w母凈利潤(rùn)分別為50．90、150．48、178．23億元,EPS分別為0．15、0．43、0．51元,維持公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:疫情持續(xù),LCD下游及手機(jī)市場(chǎng)需求波動(dòng);公司產(chǎn)能釋放進(jìn)度不及預(yù)期;公司新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為面板的周期性將大幅下降,現(xiàn)在京東方已經(jīng)由周期跨入到準(zhǔn)成長(zhǎng),未來(lái)將達(dá)到真正的成長(zhǎng)狀態(tài)。 

周期的本質(zhì)是供需的錯(cuò)配: 

一般情況下,周期到成長(zhǎng)有三種經(jīng)典案例: 

1、需求爆發(fā):直接燙平供給的脈沖周期。

2、供給收縮:在需求平穩(wěn)狀態(tài)下,中長(zhǎng)期產(chǎn)能緊缺,造成供不應(yīng)求。 

3、第二成長(zhǎng)曲線:不斷跨越行業(yè)內(nèi)卷,尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

第一種,典型行業(yè)是近年的光伏和新能源,還有2008年～2017年的智能手機(jī)市場(chǎng),需求的結(jié)構(gòu)性爆發(fā),燙平原有的供需周期。 

第二種,典型的就是面板行業(yè),王氏定律作用下,后發(fā)優(yōu)勢(shì)成本和技術(shù)領(lǐng)先,將存量產(chǎn)能擠出市場(chǎng),造成供給稀缺,并依靠后發(fā)供給側(cè)深厚的壁壘造就確定的利潤(rùn)護(hù)城河。 

第三種,典型的就是蘋果公司,先后跨越電腦、MP3、智能手機(jī),多個(gè)第二曲線,這需要?jiǎng)?chuàng)始人、掌舵者卓越的企業(yè)家洞察和執(zhí)行力。 

具體到京東方,我們認(rèn)為公司已經(jīng)具備第二種和第三種跨越周期的潛質(zhì),未來(lái)京東方將由周期跨入準(zhǔn)成長(zhǎng),進(jìn)而達(dá)到真成長(zhǎng)的狀態(tài)。京東方所在的面板行業(yè),供小于求的緊缺關(guān)系將成為新常態(tài):

一、存量供給持續(xù)收縮:全球的供給主要來(lái)自于中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣省、韓國(guó): 

1、韓國(guó)正處于產(chǎn)能持續(xù)退出的中繼之中,繼2016年關(guān)閉7代線開始、2020年繼續(xù)關(guān)線、2021年將蘇州產(chǎn)線轉(zhuǎn)讓給華星光電,目前韓國(guó)三星+LG全球的產(chǎn)能占比相較于2019年的30%已經(jīng)大幅回落,而且因?yàn)轫n產(chǎn)代線落后已經(jīng)永久性喪失相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

2、大陸的兩個(gè)玩家:京東方早已經(jīng)沒(méi)有新的LCD擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃,而且重整了熊貓產(chǎn)線。TCL未來(lái)在大屏LCD領(lǐng)域的投入已經(jīng)結(jié)束,隨著未來(lái)行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期,大陸的擴(kuò)產(chǎn)相較于17年之前將大幅減少。 

3、臺(tái)灣省的友達(dá)群創(chuàng),自從2013年以來(lái)就未擴(kuò)充新產(chǎn)線,面對(duì)大陸在規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈、代線的優(yōu)勢(shì),只能防守。新增供給巨大的壁壘:面板的特殊性在于,其資本支出強(qiáng)度僅次于先進(jìn)工藝集成電路,并高于成熟工藝晶圓廠,一條標(biāo)準(zhǔn)的10．5代線的投入約為400億元,面對(duì)巨大的資本壁壘、準(zhǔn)入壁壘、供應(yīng)鏈壁壘、政策壁壘,還有技術(shù)壁壘,我們認(rèn)為未來(lái)不會(huì)有新增玩家進(jìn)入面板市場(chǎng),未來(lái)的行業(yè)格局就是京東方和TCL華星光電成為全球雙寡頭。 

二、新增需求持續(xù)擴(kuò)張:主要來(lái)自于TV電視機(jī)、車載兩大塊: 

1、電視機(jī):雖然銷量平穩(wěn)增長(zhǎng),但是單臺(tái)電視機(jī)的平均尺寸在穩(wěn)步增長(zhǎng),根據(jù)群智咨詢(Sigmaintell)數(shù)據(jù)顯示,2020年全球LCD TV面板出貨平均尺寸大幅增長(zhǎng)了1．8英寸,預(yù)計(jì)2021年增長(zhǎng)1．5英寸,達(dá)到48．6英寸。平均尺寸超1．5英寸的增長(zhǎng),預(yù)計(jì)可去化超200K G8．5代線的產(chǎn)能。大尺寸化依然是去化高世代面板產(chǎn)能的有效途徑。 

2、車載:未來(lái)無(wú)論是電車還是油車,大屏化的趨勢(shì)還在加速,今后一臺(tái)車上將會(huì)搭載中控屏、儀表屏、副駕屏、后視鏡屏、后座屏、甚至天窗屏,未來(lái)車載將是一個(gè)非常確定的新增市場(chǎng)。 

三、京東方的第三增長(zhǎng)曲線明顯:

1、第一增長(zhǎng)曲線是LCD的全球領(lǐng)導(dǎo)地位。 

2、第二增長(zhǎng)曲線是OLED的彎道超車,市占率和未來(lái)產(chǎn)能規(guī)劃都僅次于三星顯示,遙遙領(lǐng)先其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,未來(lái)中高端智能手機(jī)采用OLED柔性屏已經(jīng)是不可逆的趨勢(shì)。 

3、第三增長(zhǎng)曲線,京東方在LCD和OLED的全球領(lǐng)先地位都是以王東升為代表的京東方上一代管理層不懈努力造就的,新一代京東方管理層繼續(xù)前行,利用京東方在物聯(lián)網(wǎng)、傳感、端口屏、技術(shù)和資源調(diào)度的底層能力,將京東方打造為信息交互和人類健康提供智慧端口和專業(yè)服務(wù)的物聯(lián)網(wǎng)公司。 

結(jié)論:經(jīng)歷過(guò)多輪面板周期洗牌之后,面板行業(yè)將由三國(guó)四地五虎將,進(jìn)入京東方+TCL華星的全球雙寡頭階段,現(xiàn)在京東方將由周期跨入準(zhǔn)成長(zhǎng),進(jìn)而未來(lái)達(dá)到真正成長(zhǎng)的狀態(tài)。